No processo de desenvolvimento de uma grande empresa é praticamente inexistente os casos de negócios que conseguiram conquistar grande escala e mercados somente financiando o seu crescimento com o fluxo de caixa gerado pela operação.
Aliás, até mesmo para conseguir tirar o seu projeto do papel e fundar a sua empresa, o empreendedor muitas vezes precisa se confrontar com a decisão de buscar diferentes fontes de financiamento ao não possuir recursos pessoais suficientes para aportar no negócio.
Entretanto, estas diferentes fontes de recursos não podem ser analisadas como equivalentes. Uma empresa que realiza uma captação através de dois milhões de reais de aporte de sócios investidores e uma outra empresa operacionalmente idêntica que receba metade dos recursos pelos mesmos sócios investidores e metade por um empréstimo bancário subsidiado vão possuir condições financeiras, societárias e valor de mercado bem distintos.
Estrutura de Capital: Conceito
A estrutura de capital diz respeito à maneira com que a empresa combina a utilização de capital próprio e de terceiros para financiar suas operações. Para a empresa, cada uma destas fontes vai exigir uma taxa de retorno para que possam ser remuneradas de forma justa, consequentemente, representando um custo para o negócio.
O custo de capital próprio é relativo à taxa de retorno que investidores exigem para realizar um investimento em troca de participação no negócio. Isto significa que “capital próprio” não significa somente o capital do fundador da empresa, mas também de todos outros possíveis investidores que adquiriram participação na empresa no decorrer do seu desenvolvimento como investidores anjo, fundos de venture capital, fundos de private equity e abertura de capital na bolsa de valores.
Uma estimativa da taxa de retorno esperada pelos investidores pode ser obtida através da aplicação da fórmula CAPM, servindo de parâmetro para avaliação de empresas. Portanto, uma empresa que produza um retorno inferior ao seu custo de capital próprio não está remunerando adequadamente os seus investidores pelo risco incorrido ao adquirir participação no negócio.
Por outro lado, o custo de capital de terceiros corresponde às taxas de juros cobradas pelas dívidas realizadas pela empresa. Ou seja, entram na conta diferentes fontes como empréstimos por parte de bancos comerciais, financiamentos subsidiados promovidos por bancos de desenvolvimento ou mesmo por emissão de títulos de dívida adquiridos por investidores no mercado como debêntures.
Muitos empresários pensam, erroneamente, que toda dívida é negativa para empresa e que o negócio deve ser financiado exclusivamente com recursos próprios. Com isso, desistem de utilizar recursos que seriam importantes para o crescimento da empresa e perdem mercado ao não conseguir investir suficientemente na expansão somente os lucros gerados pela empresa.
Por regra, o custo de capital de terceiros deve tender a ser mais barato do que o capital próprio. Afinal, os sócios precisam ser remunerados adequadamente e ainda pagarem os empréstimos obtidos no negócio. Além disso, o benefício fiscal da utilização de dívida amplifica essa diferença e tende a valorizar uma empresa que utiliza dívida em comparação àquela que utiliza somente capital próprio.
Estrutura de Capital: Base teórica
Todavia, uma empresa não pode se endividar excessivamente presumindo que essa seja a fórmula mágica de criação de valor para uma empresa. Neste sentido, o conjunto de teorias conhecido como trade-off da estrutura de capital foram desenvolvidas e avançaram as discussões a respeito do balanceamento entre capital próprio e de terceiros sob uma análise entre custos e benefícios. A partir de certo ponto, o aumento da dívida eleva o risco de insolvência do negócio e anulam os benefícios fiscais do uso do financiamento.
Outra teoria que emergiu no estudo da estrutura de capital foi a pecking order. Sua contribuição na literatura acadêmica das finanças corporativas é de uma tentativa de estabelecimento da hierarquia de utilização entre as opções de financiamento das companhias.
De acordo com os teóricos, as empresas priorizam o financiamento dos seus projetos de investimentos pela retenção dos lucros. Em seguida, quando essa fonte não é suficiente, as empresas passam a emitir dívidas. E, então, somente como última opção o financiamento via venda de participação (como ações) passa a ser considerado.
Estrutura de Capital: Alinhamento estratégico
Por mais que exista um sólido arcabouço teórico das finanças corporativas para ser estudado, não existe uma fórmula exata de proporção entre capital próprio e de terceiros que deve ser recomendada para todas as empresas indiscriminadamente. Pelo contrário, um assessor financeiro deve compreender a dinâmica financeira e estratégica do negócio para determinar a estrutura ideal com objetivo maximizar a criação de valor do negócio com o menor risco. Para grande maioria dos negócios, será possível estruturar um mix saudável entre diferentes fontes de recursos.
Não obstante, também vão existir casos em que o perfil da empresa restringe as opções disponíveis. Por exemplo, uma startup de tecnologia e alto crescimento é uma empresa geralmente inadequada para realizar emissão de dívida ao não possuírem garantias relevantes, muitas vezes precisando de longos períodos para começarem a gerar receitas e, dessa forma, contarem com um altíssimo grau de incerteza de sua sobrevivência que não será compensado pelos juros do empréstimo.
Sendo assim, a venda de participação será a fonte principal de captação de recursos para esse formato de negócio. Indo além do dinheiro, é preciso também olhar para elementos estratégicos como a contribuição não-financeira que aquele sócio vai trazer para criar valor para o negócio como acesso a um conhecimento técnico, contatos ou integração com outro negócio que adicione uma vantagem competitiva.
Marcelo de Arruda é administrador e economista. Pós-Graduado em Finanças, Investimento e Banking (PUC-RS). Carreira construída no mercado financeiro atuando como executivo em assessoria de investimentos, gestão de portfólio e fusões & aquisições (M&A). É o CEO e sócio-fundador do Grupo SG, que atua com negócios nas áreas de finanças, mídia, alimentação e imobiliário. Também possui três trabalhos acadêmicos em finanças reconhecidos nacionalmente em premiações realizadas por Sefaz-AL (2017), Universidade Mackenzie e IMB (2018) e CFA Society Brazil (2019).
